电力供需紧张将成为常态，工业企业迫切需要实现自身能耗优化和整体转型升级。我们认为供给侧/需求侧的多能互补趋势已经确立。
电力供需紧张，燃料成本居高不下，高频月度交易电价近期创新高，但20%的限价难以更有效地调动电厂的积极性。
在这种情况下，广东暂时取消了现货交易的上限，希望通过价格波动幅度更大的现货交易来刺激火电厂仍然可以调度的电量。2022年夏季用电高峰受高温干旱影响，电力短缺问题凸显。未来，在电源/网络/负荷/存储方面的投资预计将进一步增加，以巩固新电力系统的安全性和稳定性。
据中国电力企业联合会预测，除川渝外，贵州/湖南/江西/安徽等地今年缺电，河南/湖北明后年也将面临较大压力。随着全球极端天气的频繁出现和冬季的到来，供暖需求预计将继续增加，能源短缺可能继续发酵。
多能互补集成优化示范工程的主要模式；
1)根据用户对终端用户电、热、冷、气等能源的需求，因地制宜，统筹发展和互补利用传统能源和新能源，优化布局和建设一体化能源供应基础设施，通过天然气热电联产、分布式可再生能源和能源智能微网等方式，实现多能源协同供应和能源综合梯级利用。
这类项目主要是天然气的分布式能源，比如所谓的冷热电联供，即以天然气为主要燃料驱动发电设备运行，产生的电力供给用户。发电后排出的余热通过余热回收设备为用户供热制冷，大大提高了整个系统的一次能源利用率，实现了能源的梯级利用。
2)在电源侧，利用大型综合能源基地的风能、太阳能、水能、煤炭、天然气的综合优势，推进风、光、水、火储多能互补系统的建设和运营。互补有多种形式，如“风-风互补”，不同风电场可能互补，捆绑送出可以降低出力变化率；“风光互补”，从负荷曲线上看，风和景没有明显的互补特性，但在一些特定区域，尤其是夜间风力较强，白天输出时，共用输出通道可以提高线路利用率；“水光(风)互补”，日调节及以上水电站能快速启停， 并且可以调节输出以适应新能源的输出变化；“煤电光(风)互补”的优先级低于水电调控。目前哈密、酒泉采用新能源、煤电捆绑的方式；“抽水蓄能——光(风)互补”，利用储能电站的储能功能，效果更好。
冰轮环境是中国工业节能领域的领军企业，产品包括制冷空调、余热回收、气体压缩、工业换热、城市节能供暖、智能铸造、超净排放等。下游产业包括食品制冷与深加工、冰雪场馆建设、化工过程冷却、舒适环境空调、科研与温度控制、风洞环境模拟、过程气体增压、建筑骨料冷却、热能综合应用、冻土勘探与挖掘、废弃物处理等。
公司致力于人工环境控制技术和能源综合利用技术的创新，积极推进资源的综合节约和循环利用，打造“冷、热、水、气、电、污、废”，成为智慧绿色能源系统解决方案服务商。
冰轮热能系统的核心理念是“余热回收再利用”，利用一台或多台热泵将低品位热能转化为高品位热能加以利用。
冰轮热能系统以制冷系统冷凝热源、环境热源(水源、地源、空气源)、废热源等低压热源为基础。以显热回收、高温热泵、谷电蓄热、蒸汽热泵和吸收式热泵为供热手段，是一种环保、节能、经济、高效的多功能供热系统，可满足不同的用热需求。
温区冷热耦合产品链提供了***的“温度”和“压力”条件。
冰轮环境基于多年的技术研发实力和项目经验积累，涵盖温度范围-271℃~200℃，压力范围0Mpa - 45Mpa的产品。
工业余热利用设备涵盖大温差换热、余热回收、余热锅炉、余热发电设备，产品覆盖30℃~200℃的宽温度范围，其中:
1)冰轮总部和邓纳姆布什都有各种热泵产品。
2)公司持股60%的控股子公司华源泰盟掌握了基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热回收技术、MVR机械蒸汽再压缩技术四大主要技术。其中，基于吸收式换热的热电联产集中供热技术是公司的核心技术，公司是吸收式大温差换热领域的先行者和***。
3)公司参股45%的子公司现代冰轮重工是余热锅炉领域领先企业。
民用供热：从清洁到低成本,空气源/水地源热泵进入成长期
2020年我国城市集中供热面积 99 亿平方米,每年供暖地区（华北、东北、西北地区和山 东)新增供暖建筑面积 3~5 亿平方米左右,增量市场规模稳定。
我国的供热方式多种多样,主要包括热电联产、区域锅炉、分散锅炉、电热地膜、热泵技术等,已经逐步形成了以热电联产为主、集中锅炉房为辅、其他先进高效方式为补充的供热局面。
我国供热产业热源总热量中,热电联产占 62.9%、区域锅炉房占 35.75%、其它占 1.35%。由于区域锅炉房分散供热效率低,对环境污染严重,***大力推行天燃气锅炉/壁挂炉/空气源热泵等清洁高效的技术进行替代。
依据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》,2021 年北方地区清洁取暖率达到 70%,"2+26"城市清洁取暖率达到 60%,其他地区农村清洁取暖率达到 40%。
未来的供暖趋势不再是简单的传统高污染供暖向清洁供暖的转变，而是清洁供暖从高成本向低成本、从单一能源向多能源互补的发展。太阳能与其他能源的互补利用已成为必然趋势。
与天然气和电锅炉相比，高温热泵在初投资成本和运行成本方面具有相当大的优势:
1)热泵的效率是天然气和电锅炉的三倍。
2)本来高温热泵的运行费用比天然气锅炉便宜30%，比电锅炉便宜70%。初投资方面，燃煤锅炉<燃气锅炉<燃油锅炉<高温热泵<溴化锂机组。
2017-2021年，中国热泵行业整体市场规模呈上升趋势。
随着我国“双碳”的提出和相关政策的发布，2021年我国热泵行业市场规模较2020年大幅增长，达到248.2亿元，同比增长22.87%。
未来，根据相关建筑减碳要求的加速实施，预计中国热泵市场规模将继续上升，预计2022年中国热泵行业市场规模将达到261亿元。2021年，我国热泵产品主要销售区域为华北和华东，占销售额的30%，主要受供热需求和政策影响。
华中和西北地区热泵产品销售额分别占12%和10%。
从热水和采暖用热泵产品来看，北方地区以采暖为主，占85%以上；南方地区(华南、西南)以热水为主。华东地区热水和采暖结构比例相当，分别占48%和52%。
冰轮环境下的空气源热泵和水地源热泵技术领先，工程经验丰富。
空气源热泵技术是一种基于逆卡诺循环原理的节能环保供热技术。风冷热泵系统以空气为低温热源，从中获取热量，经系统高效集热集成后成为高温热源，用于取(供)温水或供热水，系统集热效率高。
水-地源热泵是利用太阳能和从地表浅层水源(如地下水、河流、湖泊)和土壤源中吸收的地热能，采用热泵原理提供热量和制冷的高效节能空调系统。地热能在夏季分别作为热泵供暖的热源和制冷的冷源，即在冬季，将地热能中的热量取出，升温后供给室内供暖；在夏天，室内的热量被带出去，释放成地热能。
大温差换热技术是我国北方集中供热节能改造的***。
在热电联产领域，由于缺乏对建筑结构和二次管网的智能调节，导致建筑之间和同一建筑内供热不均衡。供热企业缺乏供热控制手段，普遍采取增加供热的方式，导致部分用户供热过量。同时，在热源处调节热量需要较长的时间，很难根据室外温度和建筑物不同的保温条件及时调节。
根据冰轮环境官网介绍，基于吸收式换热的热电联供集中供热技术具有以下优点:1)一次网回水温度降低***20℃；2)提高热电厂供热能力30%；3)降低40%的加热能耗；4)提高现有管网输送能力80%。
子公司华源泰盟以清华大学的科研实力为支撑，提出了集中供热节能减排和天然气高效利用的一系列关键技术和解决方案，应用于火电企业和城市大型集中供热改造项目。成功案例遍布北方地区和山东、江苏、湖北等省市，经典成果受到***有关部门和地方政府的高度评价和推荐。
工业余热利用:多能互补的趋势已经确立，工业用户余热利用的市场空间已经打开。
我国工业余热资源潜在规模超千亿。远见。com预测，到2026年，中国平均余热资源量将达到14.55亿吨标准煤。以动力煤价格为基准，郑商所近一年动力煤结算均价为794.59元/吨，基准交割产品热值为5500大卡/千克。
中国的***标准煤的热量是7000大卡/千克。以此计算，假设我国***标准煤炭单价为1011.30元/吨。据前瞻网预测，考虑到50%的余热资源易于回收，预计2021年我国余热资源潜在利用价值将超过2500亿元，2026年将达到2930亿元。
冰轮环境致力于能源综合利用的技术创新，打造多功能互补、智能化的绿色能源系统解决方案，余热回收设备是重要系列产品。
设备的热能来源广泛，包括:天然气、蒸汽、废水、高温烟气、蒸汽不足、余压等。供热能力更强，应用更广，可以满足用户的需求，转化为冷、热、汽、电等对生产的要求。
该案例公司的冷凝热回收系统具有很好的经济效益。
案例:沈阳某知名乳品加工企业生产冷饮。工厂有18台制冷压缩机组，可以回收大量冷凝热。回收的热量可用于工厂生产过程的热水需求和车间的水箱清洗。工艺热水温度不低于60摄氏度，***大热水用量300吨/天，水质为地下水。配置蓄热水箱储存人体回收系统抽取的热水，同时可以充分利用低谷电价在低端制热水。
解决方案:设置一台氨热泵机组、一台预热板式换热器、一台隔离板式换热器、两台循环水泵和两个蓄热水箱。热泵机组产生70℃热水，工艺水通过隔离板换热热气加热，末端出水温度不低于65℃。热泵机组年运行费用58.3万元，燃气锅炉200多万元。热泵机组方案具有很好的经济性。
低谷储能:有效利用峰谷差价，在电力系统中“移峰填谷”。
峰谷电价差距达到3倍以上。峰谷电价实施范围的进一步扩大和峰谷电价比的提高，为电能储存技术的推广应用提供了更加有利的条件。夏季，城市空调用电负荷已占城市总高峰用电负荷的40%以上，但夜间大部分中央空调停止运行，利用率低，电能使用处于严重不平衡状态。这是电网峰谷负荷差逐渐增大的主要原因。
我国调峰填谷和弃电利用潜力巨大。如果以谷电和弃电作为储能和供热的主要能源，将解决冬季谷电和弃电问题，解决我国北方冬季清洁供热问题。如果将谷电储能和电储能技术结合起来，可以满足夏季制冷和夏季调峰的大部分需求。目前***政策大力支持谷电蓄能替代，谷电蓄能可以充分发挥电力的***大潜力，从而实现低碳、绿色、环保、节能、廉价的水能蓄能三储系统(蓄冷、蓄热、蓄汽)。
谷电蓄热技术是在电网低谷期利用电加热水并储存，在非低谷期取出热量用于区域供热和各种工艺用热。冰蓄冷技术是利用冷介质(通常是乙二醇水溶液)制冰储存冷能，在白天用电高峰期融冰，利用冰的相变潜热进行制冷的一整套技术。
这种储能措施可以有效利用峰谷电价差，在满足终端供冷(热)需求的前提下降低运行成本，同时对电网供需平衡起到一定的调节作用。
按照我国公共建筑每年的增量，面积约为3亿平方米。如果30%的新建公共建筑采用冰蓄冷空调系统，全国每年可节约15亿千瓦时对应的电价差，节约10亿元。
燃料电池是主流储能技术之一。
“十五”新能源储能发展实施方案包括锂电池、液流电池、钠离子电池、固体锂离子电池、高性能铅碳电池、压缩空气储能、超级电容器、液态金属电池、金属空气电池、氢(氨)储能、热(冷)储能等多种新能源储能技术。
根据电解质类型的不同，燃料电池分为质子交换膜燃料电池、固体氧化物燃料电池等。其中，固体氧化物燃料电池可以通过电解水产生氢气，通过电解二氧化碳产生一氧化碳，可以高效地将风能和太阳能转化为可持续能源，是未来很有前景的能量转换存储和碳中和技术。
基于固体燃料电池的分布式发电是***高效、***环保的气体发电技术。与质子交换膜燃料电池90℃的工作温度相比，固体氧化物燃料电池的工作温度可高达725℃，一次发电效率可达60%，更适合大规模供电和集成发电。除了发电效率高，固体氧化物燃料电池发电技术的余热品质也很高，温度高达600℃，因此可用于热电联产，效率可达90%以上。固体燃料电池的热电联产和储能系统的特征在于燃料电池输出电能后产生的高温废气进入热交换器预热供给燃料电池的燃料气体和空气， 并且还加热进入其中用于加热的回水。
废气然后驱动氨吸收制冷系统制冷；通过与吸收器和蒸发器之间的液氨管道连接的液氨储罐，以及分别与吸收器和蒸汽发生器之间的浓氨管道和稀氨管道连接的浓氨储罐和稀氨储罐储存能量；废气也可以在排放前进入水回收器，进入热交换器前的空气被冷凝以回收水。它可以实现热电联产，储能密度高，回收废气中的水分，易于小型化和空气冷却，能量利用效率从固体氧化物燃料电池的50-80%提高到80-92%。
燃料电池发电系统由光伏电池、功率分配器、制氢单元、储氢单元、燃料电池和逆变器组成。
冰轮环境氢能产业布局以制氢和储氢为主，相关产品技术达到国际先进水平。
子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司在氢气的制取、提纯、液化、储存等方面，突破了氢气液化用大型氦气压缩机的关键技术。2020年，公司完成加氢站隔膜压缩机研发，填补国内技术空白，实现进口替代；公司氢燃料电池空压机和氢循环泵获得主流燃料电池厂商批量订单，完成进口替代。
公司的收入稳步增长。2016-2021年，营收从30亿增长到53.8亿，CAGR=10%。归母净利润从2016年的3.1亿增长到2019年的4.55亿，20年下滑到2.23亿。2019年净利润增加是由于公允价值变动(万华化工股权收益变动)，2020年净利润减少主要是由于万华化工股权会计处理变更。
随着原材料价格的调整和收入规模的增长，盈利能力有望继续改善。
2016年***2019年，公司毛利率稳定在28-30%，2020年降***26.4%，21年降***21.1%，主要原因是原材料成本上升。
通过智能工厂，公司提高了生产效率，加强了成本控制。22上半年净利润率和净资产收益率水平上升，毛利率为22%/同比+0.85厘，净利润率为6.8%/同比+1.4厘，净资产收益率为3.8%/同比+0.9厘..Q2毛利率为22.8%/同比+1.9厘/季度环比+1.7厘，净利润率为9.5%/同比+2.8厘/季度环比+5.6厘
总部的冷链物流业务带动公司成长。
2021年公司总部占合并报表收入比重超过45%，冷链物流业务近年持续增长。
22H1母公司收入12.59亿/yoy+6%，归属于母公司净利润1.38亿/yoy+58%。利润增长快于收入增长，主要是母公司毛利率较上年同期上升2.26 pct***18.9%，母公司继续贯彻管理和效率提升理念，费用率下降0.66 pct期间。邓纳姆布什主营中央空调业务，下游有地铁、学校医院、核电，近几年业绩比较稳定。22H1中央空调业务收入8.1亿/yoy+12.0%，净利润5026万/yoy+52.85%。控股子公司华远泰盟(持股60%)2011年营收占比10%左右。 主要从事北方集中供热节能改造和余热回收，22H1亏损1800万，与去年同期持平。公司业务是季节性的，上半年是淡季。项目下半年进入验收期，业绩主要体现在下半年。
预收账款和合同负债增加，存货大幅增加，主要是发出商品。
22H1公司预收账款+合同负债为8.8亿元/同比+25.4%，存货为11.86亿元/同比+37.0%。2020年下半年以来，冷链物流行业景气度明显提升，推动公司整体订单量逐季增长。公司订单确认周期一般为3-4个季度，保证22年营收持续增长。
现金流持续增长，资产负债率下降。
2017年***2021年，公司经营性净现金流分别为0.76、3.13、3.84、5.29、4.69亿元，保持持续增长态势。资产负债率从2016年的54.5%下降到2021年的47.6%。22H1经营活动产生的现金流量与上年同期差异较大，主要是原材料涨价导致公司购买商品和接受劳务支付的现金增加所致。
2016-2021年，公司营收从30.22亿增长到53.8亿，复合增长率12.2%。我们预计公司2022年***2024年营收分别为63.2、73.6、84.6亿元，同比增长17.5%、16.5%、14.8%，复合增长率16.3%，净利润分别为440、5800、6.8亿元，复合增长率31.5%。
1)收入假设
母公司:主营工商制冷业务，2016-2021年收入从10.6亿元增长***33.5亿元，复合增长率25.8%。2022H1母公司营收12.59亿元/yoy+6%，归属于母公司净利润1.38亿元/yoy+58%。收入的快速增长主要来自于冷链物流行业的持续发展，集中度持续提高。同时，在双碳背景下，高能耗的冷库将被快速淘汰，环保工质制冷压缩机的通透性有望进一步提升。公司是氨和二氧化碳复叠工质压缩机的龙头企业。在这个行业的发展趋势下， 我们预计22-24年总部收入增速将保持高位，分别为22%、20%、18%。
冰轮香港-中央空调:2016-2021年，公司营收维持在13亿-15亿。公司是特种中央空调行业的龙头企业，下游以学校和医院、轨道交通和核电为主要领域，轨道交通和核电制冷空调领域市场领先，受房地产市场影响较小，基建关联度较高。
收入增长主要是因为近20年疫情影响下的基数较低。22H1收入8.1亿/yoy+12.0%，净利润5026万/yoy+52.85%。利润高增长主要是汇兑收益增加，去年同期汇兑损失较多。我们认为这项业务未来会比较稳定，22-24年分别有10%、10%、8%的增长。
华远泰盟-节能热交换:华远泰盟2018-2021年收入维持在5亿左右，主要受煤炭限产影响，下游客户需求会受到影响。
2022H1，公司营收1.4亿，基本持平。随着持续的电力短缺成为常态，工业余热利用和供热节能改造的市场需求开始增加。在双碳背景下，我们预计22-24年公司营收增速加快，分别为10%、10%、10%。
2)毛利率假设
2016-2019年，公司综合毛利率维持在30%左右，2020年受疫情影响降***26.4%，21年在原材料成本压力下降***22%。公司通过智能工厂提高生产效率，加强成本控制。随着原材料成本压力的下降，22上半年净利润率和净资产收益率水平均有所上升，毛利率为22%/同比+0.85厘。Q2毛利率为22.8%/同比+1.9厘/季度+1.7厘，净利润率为9.5%/同比+2.8厘/季度+5.6厘。我们预计公司毛利率分别为24.3%、24.8%和24.7%
从分子公司的角度来看:
母公司:2018-2021年毛利率分别为25.2%、23.83%、20.37%、33.62%。我们预计随着规模经济和生产效率的提升，22-24年我们总部的毛利率将分别为22%、23%和23%。
冰轮香港-中央空调:2018-2021年毛利率分别为28.54%、31.07%、32.63%、27.78%。21年受原材料价格影响，毛利率下降。我们判断原材料价格维持高位，随着规模效率和生产效率的提升，预计22-24年毛利率分别为28%和28%。
华远泰盟-节能热交换:2018年***2021年毛利率分别为30.56%、31.76%、31.68%、23.00%。公司采用项目制，成本核算控制到位，毛利率保持稳定。21年，受原材料价格影响，毛利率下降。我们判断原材料价格居高不下，预计22-24年的毛利率为。
3)费用率假设
公司开展智慧工厂建设，加大内部成本控制，取得良好效果。2016-2021年期间，费用率一直保持稳步下降趋势，我们认为这一趋势将随着收入规模的增长而持续。
我们预测22-24年公司管理费率分别为4.27%、4.03%、3.86%，销售费用率为7.55%、7.13%、6.83%，R&D费用率维持在4.5%左右。
2022-2024年公司PE分别为19.5、14.8、12.6倍，PEG=0.62倍。PEG=可比公司的0.85倍。考虑到公司较高的成长性，给予公司22年1倍PEG，对应22年PE31.5倍PE。
冷库投资低于预期:冷链物流行业建设低于预期，冷库设备需求放缓。
CCUS和氢能行业政策低于预期:行业竞争加剧，价格战使得公司碳捕获订单毛利率下降，碳中和相关政策的实施和推进未达到预期，公司在手订单执行进度未达到预期，示范项目效果未达到预期，导致后续订单减少。
新冠肺炎疫情引发了市场风险。新冠肺炎疫情带来的不确定性风险可能影响公司的经营和交付。
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